Análises

Cenário Econômico - Janeiro 2015

Cristiane Alkmin J. Schmidt

Economista da Itaú Asset Management

Resumo da análise:

Crise na Rússia e desaceleração na China

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Cenário Econômico - Janeiro 2015

Cristiane Alkmin J. Schmidt

Economista da Itaú Asset Management



Crise da Rússia, dólar valorizado e desaceleração na China aumentam desafios da nova equipe econômica

O mês de dezembro foi marcado por um cenário internacional mais conturbado: não bastassem o risco iminente de deflação na Zona do Euro e a desaceleração da China e do Japão, a Rússia entrou em crise em meados do mês. Os desafios da nova equipe econômica do governo Dilma – que já contava com as próprias idiossincrasias da economia brasileira – foram, assim, reforçados.

Os indicadores econômicos anunciados durante este último mês do ano não mudaram a percepção sobre a direção da conjuntura do país. No tocante às contas públicas, observou-se mais uma queda de superávit primário. Por isso, o novo time econômico teve que reenfatizar seu compromisso de obter um resultado primário de 1,2% do PIB em 2015 e, pelo menos, de 2% em 2016 e 2017. A dívida bruta, que foi de 57% do PIB em 2013, deve ser elevada para 62% em 2014 e 64% em 2015. A expectativa é que, a partir de 2016, haja uma inflexão.

Há quem duvide que Joaquim Levy e seu time consigam melhorar a poupança pública. De fato, o problema não é fácil de ser equacionado, não só porque cerca de 77% das despesas do governo já estão comprometidas, mas também porque o Congresso está mais fragmentado e a oposição, mais ferrenha. Se alguma medida tiver que passar pelo Congresso, a probabilidade de aprovação é baixa. Além disso, como a economia está crescendo pouco, a arrecadação tributária será menor. O risco da não-implementação das ditas medidas, consequentemente, é elevado. Porém, há que se dar o benefício da dúvida de que será bem sucedido, dado que Levy é conhecido por sua habilidade no controle das contas públicas.

As possíveis medidas para elevar a poupança pública não poderão ater-se tão-somente ao lado das despesas. Haverá, provavelmente, aumento de impostos. Dentre as possibilidades de ajuste, no concernente à arrecadação, a Cide (Contribuição de Intervenção no Domínio Econômico) pode sair de zero para até R$ 0,14 por litro (0,3% do PIB). Como esta contribuição já existe, o Congresso não precisa apreciá-la. Outras receitas podem derivar do fim da isenção do IPI (0,25% do PIB) e de um maior IOF (0,05% do PIB). Há, também, a nova tributação sobre bebidas frias (0,1% do PIB) e a introdução do PIS/Cofins sobre importados (0,1% do PIB). O restante diz respeito à diminuição das despesas, tais como: redução do subsídio da conta de energia (CDE), redução nas pensões por morte e abono salarial (já anunciados) e redução dos investimentos públicos. Estes ajustes somados (receitas e despesas) podem garantir uma poupança pública de 1,2% do PIB. O novo ministro da Fazenda deve esclarecer a origem da poupança. Por enquanto, a lista acima mencionada é apenas um conjunto de possibilidades factíveis.

Mercado de trabalho sentirá ajustes em 2015

Para reverter a dinâmica da economia, será fundamental inverter a tendência dos índices de confiança, tanto do consumidor quanto do empresário, ambos em queda. Afinal, se o consumidor tiver incerteza elevada sobre seu futuro, é racional vê-lo consumindo menos. Por sua vez, se os empresários não vislumbrarem um cenário melhor mais à frente, seguirão investindo pouco. A taxa de investimento, vale dizer, está abaixo de 17% do PIB, muito pequena se comparada com pares da América Latina, cujas taxas variam entre 20% e 25% do PIB. Além disso, para que as expectativas de inflação de longo prazo, hoje em 5,5%, convirjam para a meta (4,5%), Alexandre Tombini (presidente do Banco Central do Brasil - BCB) terá que ter não só maior independência para exercer sua função, como também ajuda de uma política fiscal mais rigorosa, que parece ser o caso. No Relatório de Inflação do 4T14, uma das principais mensagens foi o compromisso do Comitê de Política Monetária (COPOM) em conduzir a inflação para 4,5% até dezembro de 2016. Como a credibilidade da autoridade monetária estava em xeque, o tom usado no relatório foi bom. Por isso reforçamos nossa expectativa de que, em janeiro, o COPOM elevará a taxa básica de juros (SELIC) em 50 pontos base e depois em mais 25, finalizando este ciclo de alta em uma SELIC de 12,50%.

O mercado de trabalho, por sua vez, começa a se ajustar. Se por um lado a notícia não é boa, por outro, pode dar às empresas maior competitividade, aumentando a sua produtividade. A taxa de desemprego, que estava abaixo de 5% (sazonalmente ajustada, SA), em novembro ficou em 5,3%. Além disso, a geração de empregos formais segue em níveis baixos (de 240 mil em 2011 para cinco mil em novembro de 2014, SA) e o salário real na margem vem “andando de lado”. A perspectiva é que este ajuste venha a se consolidar em 2015, dadas as contrações monetárias e fiscais.

O ano de 2014 poderia ter sido melhor. Nossa projeção de crescimento é de 0,1% e a de inflação, 6,4%. Além disso, teremos dívida bruta pior, câmbio mais desvalorizado (ao redor de 2,60 BRL/ USD) e déficit em transações correntes de 4%. O ano de 2015 será de ajuste. Necessário, duro, mas bem-vindo. Com um cenário externo mais conturbado, a nova equipe terá um obstáculo adicional, mas não impossível de superar.

Menor crescimento e sinais de deflação na economia global podem adiar elevação dos juros nos EUA

No que se refere ao cenário externo, o mês corrente não contou com mudanças expressivas com respeito à conjuntura do mês anterior, exceto pelo episódio da Rússia, que veio agregar um novo fator de risco ao ambiente global. Para o Brasil, em particular, não é uma boa notícia, pois o relacionamento com o exterior ficou mais atribulado.

De fato, EUA, Zona do Euro, China e Japão continuam com seus mesmos desafios de antes. Além disso, o dólar mantém valorização frente a várias moedas, em especial às dos países emergentes e pressionado pela crise da Rússia. Por fim, o preço do petróleo segue diminuindo, ainda que pareça ter atingido seu piso, ao redor de US$ 60 o barril.

Os EUA continuam apresentando crescimento mais sólido, com um mercado de trabalho cada vez mais robusto. Foram criados, em média, 258 mil empregos nos últimos seis meses até novembro, reduzindo a taxa de desemprego de 6,1% para 5,7%, tendo já alcançado a meta do Banco Central americano (FED), que é de 6%. Sendo os EUA importadores líquidos de petróleo e estando o preço desta commodity quase na metade do valor de meados de 2014, o efeito tem sido positivo, tanto na renda das famílias, quando nas contas externas. Apesar de a inflação de bens e salários estar bem comportada, as perspectivas mais otimistas para a atividade econômica são consistentes com a percepção de que o FED deverá fazer o primeiro aumento dos juros em junho de 2015. Não obstante esta crença, o dólar mais valorizado, o mundo mais deflacionário e a economia global crescendo menos são fatores que podem levar a autoridade monetária a adiar a subida dos juros.

A Zona do Euro, por sua vez, tem apresentado assimetrias interessantes quanto ao resultado da queda exacerbada no preço do petróleo. Se, por um lado, o crescimento é estimulado, pois a região é importadora líquida, por outro, o risco de deflação aumenta. Mario Draghi, presidente do Banco Central Europeu (BCE), tem feito “o que for necessário” para estimular a economia. Além dos três programas de expansão quantitativa já anunciados, e que começam a ser implementados (ABS, covered bonds e TLTRO), é possível que o BCE compre títulos soberanos em março de 2015. O Euro mais depreciado (frente ao dólar) tem aumentado a competitividade dos países desta região, que não permite que cada país desvalorize independentemente as suas moedas. Neste sentido, a Espanha tem se aproveitado bastante: além de ter saído de um longo período recessivo, depois das reformas em 2012, deve alcançar um crescimento neste ano próximo ao da Alemanha (1,3%, conforme Bloomberg). Com isso, a região deve apresentar crescimento ao redor de 0,8% em 2014 e cerca de 1% em 2015 (conforme Bloomberg).

A China, por conta da desaceleração mais acentuada do que a esperada, em especial no setor imobiliário e no setor industrial, fez o Banco Central da China (PBoC) reduzir as taxas de empréstimos e de depósito. Mais estímulos podem ocorrer se os indicadores seguirem mais fracos do que a expectativa inicial. Além disso, o Japão, que tinha previsão no começo do ano de crescer ao redor de 1% em 2014, deve alcançar apenas 0,2% (conforme Bloomberg).

Por fim, a Rússia. Com a eclosão da crise, dezesseis anos depois da crise de 1998, a Rússia passa a ser novamente o centro das atenções por questões similares, uma vez que o susto derivou-se de uma conjunção de fatores políticos e econômicos. Neste novo episódio, dentre estes fatores, estão as sanções dos EUA e da Europa em retaliação à crise na Ucrânia, pela anexação da Criméia pela Rússia, e a queda abrupta do preço do petróleo. Como o país é um dos maiores exportadores de petróleo do mundo, sendo 50% de suas exportações totais oriundas desta commodity e 45% do total da arrecadação fiscal advindo da venda deste produto, a queda de quase 45% no preço do petróleo resultou em um considerável choque negativo para a economia do país.

Se, naquela ocasião, o país tinha baixa produtividade, demanda morosa, fuga de capitais e preço do petróleo em queda (ao ponto de o Banco Central de Moscou ter tido que desvalorizar o rublo em 33%), agora a situação é outra. A diferença está na conjuntura e nos fundamentos da economia. Se, em 1998, as reservas internacionais eram pequenas e o câmbio era fixo, agora as reservas são de US$ 415 bilhões e a taxa de câmbio é flexível. Consequentemente, esta crise não resultou em default de pagamentos públicos e privados, nem na bancarrota do país (como ocorreu em 1998). Além do mais, a desvalorização do rublo amorteceu a queda no preço do petróleo, logo, seus efeitos na retração na demanda agregada foram reduzidos. Além disso, até o momento, há superávit em transações correntes de 3% do PIB e as contas públicas não estão ainda deterioradas, como ocorreu naquele ano, quando houve o estopim da crise.

Com a economia desestabilizada, com fuga de capitais que chega a US$ 180 bilhões, com inflação podendo alcançar a casa dos 15% e com o rublo já tendo se desvalorizado em 40% de seu valor em 2014, Vladimir Putin teve que aumentar a taxa de juros de 10% para 17% em um só dia e o país deve sofrer recessão em 2015 da ordem de 4,5%, segundo projeções do Ministério da Economia. A maior preocupação de Putin é que, por conta das sanções e do preço do petróleo, a economia demore a se recuperar, o que põe em risco todos os demais indicadores do governo. Além disso, há uma crise de credibilidade com relação à capacidade da autoridade monetária de lidar com a situação.

Isto posto, ainda que distante do que foi a crise de 98, a nova crise da Rússia deve adentrar 2015. Segundo o FMI, o mundo deve crescer 3,8% em 2015. Porém, com o Japão crescendo menos do que o previsto e com a crise na Rússia, há um viés de baixa nesta expectativa, o que não é bom para o Brasil, pois o país acabaria sendo afetado por uma menor demanda externa e um menor fluxo de capitais.

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